否极会否泰来?

点评：

2011年业绩和2012年1季度业绩低于预期。公司2011年实现净利润7611万元，低于市场预期，主要原因在于收入增长低于预期，以及毛利率的下降和管理费用率的提升。2012年1季度业绩增长也低于市场的预期，但是由于1季度是传统的淡季，其对全年的参考意义并不强，公司在手订单饱满，全年的业绩增长仍可期待。

毛利率大幅下降，但未来有希望企稳。2011年，公司节能环保密闭矿热炉技术系统毛利率为42.97%，同比下降7.72个百分点；炉气高温净化与综合利用技术系统毛利率为16.78%，同比下降12.85个百分点。然而观察重大合同的履行情况，2011年毛利率大幅下降的原因还在于个别项目的毛利率远低于正常水平，承德套筒窑项目成本超过收入，青海盐湖电石炉项目当期确认收入的毛利率仅为27.94%，再加上新疆三期电石炉项目的毛利率小幅低于以往项目水平，造成节能环保密闭矿热炉技术系统毛利率的大幅下降。但未来低毛利率项目基本接近尾声，新疆三期电石炉项目和内蒙古港元项目将成为收入的主力，而这两个项目2011年的毛利率分别为45.72%和49.70%，节能环保密闭矿热炉技术系统毛利率再次大幅下降的可能性不大，甚至可能小幅回升。而炉气高温净化与综合利用技术系统将受到新签的新疆圣雄石灰窑订单的影响，毛利率很难出现回升。谨慎起见，我们下调了公司各项业务的毛利率预测。

管理费用大幅增长，但2012年有望回归合理水平。2011年管理费用大幅增长60%，管理费用率达到13.95%。管理费用的增长主要来自于聘请中介机构费和职工薪酬，我们判断聘请中介机构费再大幅增长的可能性较低，而职工薪酬在上半年将经历较快增长（一季报管理费用增长主要来自于职工薪酬），但下半年有望保持平稳，因此预计全年管理费用的增长将在合理范围内，管理费用率有望回落。

下游回款压力较大。2011年公司经营活动产生的现金流量净额为负，且数额巨大，2012年1季度尽管有所好转，但好转的重要原因在于应收票据的减少。2011年应收账款快速增长，2012年1季度应收账款并未下降，下游回款压力仍然较大。

维持对公司“推荐”的投资评级。我们调整了对于公司的盈利预测，预计公司2012年、2013年和2014年的每股收益分别为0.99元、1.38元和1.54元，尽管公司的年报和季报都不尽如人意，但公司在手订单饱满，工业锅炉节能改造业务正在成为新的增长亮点，未考虑的油页岩项目可能为公司12年之后的增长带来惊喜，维持推荐评级。

风险提示：在手订单推迟交付的风险；毛利率下降的风险；油页岩项目进展低于预期的风险；工业锅炉节能改造业务低于预期风险，小非减持带来的股价波动风险。