并购拓展产业链 助力成长

东莞祥艺简介：东莞祥艺原属成立于1989年的台湾祥艺的子公司，成立于2008年，09年开始形成销售，是一个专业研发、设计、生产瓦楞纸板生产线的厂商，目前拥有从事研发、生产、销售、管理人员170多人。产品涵盖2.5m幅宽220米/分和300米/分等主流宽幅高速瓦线机型，产能约14-15条/年，公司技术秉承台湾祥艺几十年的积累，产品性能在国内属于领先水平。虽然进入国内市场较晚，但发展很快，09-11年，东莞祥艺收入复合增长率达到91.9%，净利润复合增长率达到106.1%。11年毛利率16.0%，净利率6.4%。此次东方精工收购价格为1.2亿元，按照2011年经审计的净资产和净利润计算，收购PB和PE分别为3.8和11.2倍，较为便宜。 　

瓦楞纸板生产线行业情况分析：

1、瓦线保有量大，产能过剩较为明显。随着近10 年来我国经济的快速增长和人们消费水平的提升，瓦楞纸箱凭借环保、轻便等特点保持了快速增长，产量从2000年仅 256 万吨增长到 2011 年的 2856 万吨，年复合增长率达到 23.5%，这也直接促使上游瓦楞纸板产能快速扩张，瓦线从 2004 年的 3500 条扩张到 2010 年5370 条。由于盲目扩张，目前我国瓦楞纸板产能严重过剩，以欧美为例，美国2010年拥有瓦楞纸板生产线约 600条，当年瓦楞纸产量约 360 亿㎡，欧洲约725条，产量 410 亿㎡，我国 2010 年 5370 条瓦线产量也仅约 400 亿㎡，假定平均每条生产线每天开工8小时，一年开工 300天，以幅宽 1.4 米，100 米/分的运行速度计算，每年产能可达1080亿㎡，以此计算产能利用率不到 40%，过剩情况明显。

2、低端产能逐步淘汰升级，中西部存新增需求。我国瓦楞纸板生产线以国产为主，其中进口约占 8%，台湾占 15%，国产约占77%，由于国内厂商因技术原因，产品以低速窄幅为主，从现有瓦线保有量看，幅宽 1.6 米以下、80 米/分机型约占30%，这种机型生产效率仅为幅宽2.5米、220米/分高速宽幅机型的1/4，在同等产能下耗能高、占地面积大、需要工人多，在节能减排的背景下，窄幅低速机型将会逐步淘汰升级。从地区来看，目前我国瓦楞纸箱产能和产值主要集中在长三角、珠三角和京津冀地区，随着制造业向中西部转移以及中西部地区经济的发展，国内大型瓦楞纸厂商也在这一区域积极建厂布局，在节能减排和人工成本不断上升的情况下，宽幅高速瓦线将会成为资金实力较强的这些大型厂商的首选，而具备技术实力的国内瓦线厂商凭借性价比和售后服务享有一定的竞争优

收购拓展产业链，助力东方精工成长。根据收购协议，东莞祥艺拥有祥艺在中国和印度注册的专利技术，并可以使用其在全球其他地区注册的专利技术，同时台湾祥艺承诺不在中国和印度市场和东莞祥艺展开竞争。收购完成后，东方精工将产品线拓展到瓦楞纸板生产线领域，具备了提供“生产线+印刷设备+粘箱机”整套设备和综合解决方案能力，竞争力得到进一步增强。按照公告预测，2012 年东莞祥艺能够增厚公司每股收益0.09元，不过我们认为，通过下游客户、销售网络、原材料和管理方面的协同和共享，东莞祥艺盈利能力有提升空间。

目前公司订单情况好转，产能有压力。随着国内信贷有所放松及海外市场的稳步推进，从3月份开始公司接单情况好转较为明显，目前公司排产饱满。公司订单交付周期约为3-4 个月，由于去年 2 季度基数较高，预计今年 2 季度收入同比增幅不大，3 季度将会有较好表现。公司募投厂房预计 5、6 月份开始动工，年底或明年初投入使用，今年产能方面仍有一定压力。

未来发展战略：深耕产业链，稳步发展。完成收购后，公司将继续完善整个产业链，包括加快研发预印机，并预备研发预送纸、平压平模切（目前公司采用的是圆压圆模切，平压平精度更高）等部件，从而持续推出新产品满足客户需求，实现稳步发展。

下调至“审慎推荐-A”投资评级：公司一季度受信贷紧缩影响增速较慢，目前接单情况好转，排产饱满，不过由于募投项目今年产能难以释放，全年产能仍有一定压力，下调全年业绩增速10%，不考虑收购影响，预计 12-13年EPS 0.68 元和 0.91 元，对应动态PE 22.5倍，估值较为合理，下调至“审慎推荐-A” 。

风险提示：国内外经济下滑导致需求减弱、收购东莞祥艺协同效应不及预期