电气设备行业万国电车系列深度之十：回溯优美科发展史，挖掘中国正极成长股

三元高镍化为大势所趋，2025年全球锂电正极市场有望突破2000亿。2016年全球锂电市场规模为134GWh，同比增长29.8%。其中，动力锂电池产量为51Gwh，占比32%，同比增长54.1%，远超消费电池增速，成为新兴应用领域。我们认为全球锂电正极材料进入第三轮发展周期，16-25年全球新能源乘用车高成长成确定趋势，能量密度提升将带动三元高镍材料高增长。预计2025年锂电正极产量将达到206万吨，市场规模有望达到2863亿元，17-25年预计复合增长率为23.6%。

技术创新和规模优势是核心竞争力，资源禀赋保障供货能力。三元材料核心技术专利由美国3M公司和ANL掌控，目前优美科（Umicore）拥有3M的专利所有权，而ANL(阿贡国家实验室)的三元专利主要转让给BASF。但是由于对NCM523、NCM622、NCM811、NCA等材料的定义较为模糊，目前三元材料企业产销上述几款材料尚未构成侵权条件。具备技术优势的企业可以通过快速扩张产能，快速抢占市场并降低成本。2015年来，上游锂钴资源供需偏紧，对于“材料成本+加工费”模式的企业来说，资源把控力保证了企业的供货能力。

我国正极企业积极布局高镍三元产能，发展迅速有望后来居上。目前率先尝试NCM811三元材料的电池厂商包括CATL、BYD、江西孚能、比克电池、国轩高科、天津力神、鹏辉能源。受补贴政策门槛提升驱动，国内厂商高镍正极产能布局较为激进。当升科技在建海门三期工程规划NCM811/NCA产能1.8万吨，目前NCM811已经开始批量生产，NCA也进入中试阶段，样品正在客户端认证。天津巴莫2017年NCM811已经投产，年产产能5000吨，目前已经向国际大客户批量供货，NCA产能300吨。此外，杉杉能源、宁波金和、贝特瑞等少数公司在生产NCM811以及NCA的产品，产能有限供不应求。

优美科是拥有技术和资源双重优势全球锂电池正极材料龙头。在正极材料的专利方面，优美科自2011年起便与3M达成了合作关系，而2017年1月优美科一次性购买下3M所有专利，该专利包含镍钴锰任意比例的化合物，使得优美科可以顺应市场趋势随意调整三元产品类型。资源方面，全球的年钴原料供给量为10万吨左右，而优美科回收冶炼服务可以提供约3万吨，占全球的30%。独有资源禀赋使得优美科无惧资源品成本上涨压力。

对标国际优美科，挖掘中国成长股。目前国内锂电正极材料市场共有三类参与者：第一类从上游资源行业向下衍生的企业，第二类是正极材料企业起家的企业，第三类是下游电池行业。我们分别从技术水平、资源禀赋、产能规模、负债水平和估值五个方面，对三类参与者与优美科进行对标分析。我们认为，第二类企业在技术上较为领先，而第一类企业具有先天的资源优势。在产能上，杉杉股份正极产能、产量均和优美科差距较小；但是从高端三元产量看，国内企业和优美科存在一定差距。

我们重点推荐当升科技和杉杉股份。其中，国企背景的当升科技研发积累深厚，产品质量优异；而杉杉股份是国内正极厂商龙头，产能水平和优美科齐平。且这两家公司均在布局上游和回收业务以获取资源优势，伴随着新能源乘用车市场的确定性增长趋势，两家公司的业绩均存在较高的成长性。