造纸行业跟踪报告：旺季将临板块看涨，关注龙头成本优势

废纸行业跟踪：价格冲高回落，不改看涨逻辑。 国废黄板纸价格自 5 月初开始持续上涨，并一度达到 3078 元的历史高位。此后，由于贸易摩擦有所缓和，市场情绪松动带动价格回调，随后震荡下行。黄板纸最新均价为 2870 元/吨，较年初上涨 46%，较 5 月中价格高位下调 6.7%。本轮废纸价格下跌的主要原因一方面在于废纸价格冲顶阶段性回调。另一方面原因在于下游需求处于淡季，叠加箱板瓦楞纸库存处于相对高位,弱化了纸厂收购意愿所致。我们认为后市废纸依然看涨， 短期逻辑上： 1）外废进口形势趋严，需求转向国废。 2）废纸产业链当前库存水平处于相对低位，伴随旺季窗口开启，支持废纸价格继续上行。 中长期逻辑上： 1）国家对于环保的政策表明外废进口趋严大势不改，势必导致国废在需求拉动下水涨船高。 2）箱板瓦楞纸 Q4 开始集中投产，有望引发新一轮废纸资源争夺。

文化纸：淡季纸价回调，下行空间不大。 根据我们对关键纸种价格的监测，受造纸业淡季需求下滑影响，关键纸种价格均有不同程度的下跌，但市场价格下滑最严重的纸种是白卡纸。当前白卡纸价格较 4 月中高点已下跌 17.5%。 白卡纸价格大幅回调的根本原因在于 1）：需求端疲软。 2）产能增长与需求不匹配导致开工率下降。 3）库存水平上升。我们预计后市白板纸市场以维稳为主，价格反弹难有明显支撑。但继续大幅下跌可能性不大。主要原因在于:1）主流白卡纸企业纷纷在淡季停机检修，万国太阳、江苏博汇和湛江晨鸣分别于 6 月 17 日、 6 月 20 日和 6 月 21 日开始停机，持续 7-10 天。此番停机预计将减产 6.2 万吨，约相当于 2017 年白卡纸总产量的0.9%，短期内供需状况可望改观。 2）由于白卡纸价格持续下行，其与白板纸的价差逐步收窄，对白卡纸价格形成支持。

三季度造纸展望：板块总体表现有望向好。我们对三季度造纸表现持乐观态度，逻辑在于： 1）行业供需格局总体并无太大变化。 2）成本端：废纸系方面，预计随着旺季的来临，废纸资源的稀缺性会进一步突出。木系浆方面，欧洲市场木浆价格依然处于持续上行阶段，表明全球供需格局依然偏紧，因此我们认为浆价三季度高位震荡可能性较大。 3）库存方面：从各纸种历史库存变动数据看，三季度伴随市场由淡转旺，企业库存均处于下降区间。库存水平的下降将会降低企业通过降价加速资金回流的意愿，也为纸价的回升提供了支持。 此外， 对近五年 A 股市场的回溯分析发现，除2015 年外，造纸板块在三季度对沪深 300 的超额收益均处于上行区间。结合历史市场表现，我们认为，造纸板块在当前淡季，特别是经历大盘大幅下跌后，龙头纸企估值均处于低位。当前太阳纸业、山鹰纸业和玖龙纸业股价对应 18 年 PE 仅为 9.1X、 5.8X 和 5.4X，已经开启布局机会。

后市造纸业走势展望： 龙头超额收益更加显著，木浆系确定性更高。 木浆系方面，我们认为 2019 年全球木浆供给重要增量可能来自限废政策下触发的木浆替代效应。 假设废纸进口完全被禁止，在国废回收率提升至 85%的情境下将出现 881 万吨的需求缺口，假设缺口中 30%转向木浆，则木浆需求将增加 264 万吨，约相当于 2018 年全球阔叶浆行业需求增量的 89%。 木浆供需紧平衡状态下，具备上游资源禀赋优势的龙头有望受益。推荐木浆自给率有望提升，并拥有能够大幅降低制浆造纸成本技术的木浆系龙头太阳纸业。废纸系方面，限废政策发酵之下，废纸的稀缺性可能愈发明显，因此进口废纸配额的直接利润属性有望进一步突出。 推荐废纸系龙头山鹰纸业，建议关注港股玖龙纸业。 同时建议积极关注龙头纸企海外战略布局和废纸来源解决方案。

风险提示： 行业政策变化风险，原材料价格大幅上涨风险，宏观经济波动风险