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废纸产业分析报告:政策引导产业链变革,关注纤维布局新思路

www.eastmoney.com 2018年08月01日 00:00 中泰证券 孙衡迟,蒋正山,徐稚涵 查看PDF原文



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行业背景:2018年废纸进口政策趋严叠加贸易摩擦催化,国废价格大幅上涨。当前黄板纸均价达到2883元,较年初上涨47%。黄板纸价格与美废价差拉大到1357元/吨,较年初提高767元/吨。因此,拥有外废配额在当下时点意味着拥有显著成本优势。从进口废纸配额分配看,前十家企业占比从2016年的65.4%上升至当前的87.6%。获得配额的企业数由160家下降至66家。仅因外废配额一项,玖龙、理文和山鹰额外利润就分别达到了45.9、21.6和16.2亿元。包装纸行业新增产能投放明显加速,2018年箱板瓦楞纸新增产能将达到775万吨,是过往三年均值的3倍,2019年及以后已知的新增产能1353万吨。我们认为,未来影响箱板瓦楞纸行业走势的首要威胁来自新增产能。假设2018年新增产能完全顺利达产,则需要额外850万吨的废纸来源,废纸危机或将愈演愈烈。

浆耗是全球废纸产业链供需方的决定性因素。从包装纸原料上看,回收、进口和替代性纤维是三种来源方式。其中,废纸进口是当下时点最关键的变量,因此,研究欧美国家与我国废纸回收产业链的差异具有启示意义。我们认为,决定欧美废纸具有出口能力,而我国废纸严重依赖进口的核心因素在于1)木浆纤维造纸比重。以美国为例,1993年箱板瓦楞纸造纸中木浆使用比例占55%,后伴随废纸回收率提升和成本考虑逐步下滑,2013年以后该比例稳定在40%左右。据此测算美国OCC回收率只需达到60%即可完全满足需求。而我国废纸在造纸原料中占比95%,使得国内废纸来源对进口依赖性较高。2)废纸回收率,2016年,我国整体废纸回收率为47.6%,大约相当于欧洲90年代,美国2000年左右的水平。2016年美国和欧洲废纸回收率分别为67.2%和72.5%。欧美较高的回收率也保证了国内需求得以满足。

限废政策下的废纸产业分析:纤维替代成未来看点。据我们测算,2018年箱板瓦楞纸产业链需要5341万吨废纸。若外废进口被限制,则单纯依靠国废回收率提升带来的废纸供给增量较难弥补缺口。假设黄板纸回收率2018年提升至75%,在外废进口量分别为2000万吨、1800万吨和1450万吨的不同场景下木浆纤维替代用量需分别达到7.5%、9.9%和14.1%,并由此触发短期造纸成本上行。长期来看,若因环保需要外废进口完全被禁止,假定未来我国黄板纸回收率分别达到80%、85%和90%,对应情境下纤维替代率将分别达到24.4%、19.7%和15%。由此将引发1)全球木浆需求格局大幅变迁。2)箱板瓦楞纸造纸成本提升带来的纸价持续上行。3)国内造纸企业加速海外废纸浆厂布局。

推荐标的:我们认为关于废纸回收产业链的变革演绎可能催生两类受益标的。1)具有浆成本优势的企业。2)积极布局海外浆厂,拓展原材料来源的企业。推荐木浆纤维替代龙头太阳纸业,建议关注积极布局海外浆厂的箱板瓦楞纸龙头玖龙纸业。

风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、行业政策变化风险

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